CCD.- Desde que el presidente de Pdvsa Eulogio del Pino anunció el canje de bonos en septiembre pasado, han llovido las críticas tanto de orden político como financiero y técnico.
La Asamblea Nacional rechazó la operación y convocó al presidente de la petrolera al parlamento para que diera las explicaciones del caso, cuestión que no sucedió. Desde la Comisión de Finanzas,el diputado y economista José Guerra, calificó el canje de «leonino» y «lesivo al interés nacional».
PDVSA ha lanzado -sostiene Guerra – una oferta para cambiar los bonos de 2017 por bonos que vencerían en 2020. El monto de ese canje es de 5.325 millones de dólares, a una tasa de interés de 8,5% (cupón del bono), a cuatro años de vencimiento y otorgando como garantía de que el bono se va a pagar, el 50,1% de las acciones de CITGO, empresa de PDVSA, que opera en Estados Unidos con una capacidad de refinación de 750.000 barriles diarios y una red estaciones de gasolina de siete mil unidades. Así de deteriorada estará la situación de PDVSA que tiene que aumentar para unos bonos de 2017 la tasa interés desde 5,25% hasta 8,50% para hacer atractivo el bono y además poner a CITGO como hipoteca para poder colocar el bono, subraya el economista, que compara la situación de Pdvsa con la de Petróleos Mexicanos: PEMEX emitió un bono con vencimiento en 2020 y paga una tasa de interés de 3,5% sin dar ninguna garantía especial.
Para la Asamblea Nacional, el canje, en las condiciones en que se está dando, es inaceptable por tratarse además de un nuevo endeudamiento para la nación que, al no contar con la aprobación del parlamento, es ilegal.
En río revuelto…
Desde el punto de vista técnico, la opinión generalizada de los expertos consultados por CCD es que el canje ha sido pésimamente ejecutado. Por lo general, una operación de esa naturaleza debe tener el respaldo de un banco de inversión de primer nivel, siendo uno de sus roles ayudar al emisor a sondear el mercado y detectar el apetito por la operación para así determinar el precio o la relación de intercambio entre los bonos nuevos y los viejos.
También es común, por cuanto no hay certeza del precio, que el mismo surja de un proceso transparente de subasta. Los tenedores por lo general no son homogéneos y en consecuencia estarían dispuestos a participar en el intercambio a distintos precios reflejando así sus diferentes apreciaciones de riesgo. Es por ello que lo usual es que sea en un proceso de subasta donde se determine el precio al cual se produce la operación.
Adicionalmente, en este caso, una porción importante de los tenedores, entre 25% y 30%, son tenedores oficiales a los cuales PDVSA tiene acceso directo. Ese solo hecho debió haber facilitado la operación que fue pospuesta en dos oportunidades.
Por si fuera poco, PDVSA coloca una garantía que al analizar el rendimiento de la operación la ubica a niveles superiores al de los bonos que se están intercambiando.
Precaria ejecución
El primer signo de mala ejecución fue el anuncio de modificación de los términos de intercambio. Inicialmente la relación de intercambio era de 1/1. El anuncio de modificación consiste en tres cambios:
1) Una modificación sustancial en los términos de intercambios a 1.17 y 1.22, lo cual demuestra una clara equivocación en la estimación de precios al introducir descuentos entre 17% y 20%.
2) La diferenciación entre los dos bonos, algo que era previsible desde el inicio.
3) La introducción de un límite al monto de los nuevos bonos, lo cual también desde el principio era previsible desde que a mayor participación, por el diseño mismo de la operación, hacía que a mayor demanda el bono era menos atractivo por el efecto dilusión de la garantía.
Otro signo de mala ejecución fue la segunda modificación, no tanto por el cambio de día sino por la forma en cómo se comunica la nueva fecha. El comunicado menciona que “… la participación está sustancialmente por debajo del objetivo”, lo cual pone en evidencia que el proceso de tanteo del mercado fue muy precario. Justamente esas operaciones suponen un proceso de identificación previo que precisamente determina el lanzamiento de la operación. No es posible para PDVSA realizar una operación de ese tipo sin hacer un sondeo previo.
El extraño comportamiento de Credit Suisse
En primer lugar, se podría pensar que parte de la responsabilidad cae sobre el asesor, en este caso Credit Suisse, institución con amplia experiencia en operaciones de este tipo por lo que los errores mencionados no debieron haberse cometido.
La comisión standard en operaciones de este tipo va desde 0.15% a 1%, lo cual si se toma en cuenta el monto máximo que puede ser emitido, puede alcanzar hasta los 52 millones de dólares. En una operación de ese tipo, el prospecto y todas las comunicaciones suelen estár acompañadas por el logo del asesor, pero en esta oportunidad el logo de Credit Suisse no aparece por ninguna parte. Quien sí figura es una firma un tanto desconocida cuyo rol fundamental es de ser de vehículo de comunicación, la cual sirve de custodio del prospecto y vocero institucional.
En segundo lugar, otra parte de la responsabilidad recae en la vicepresidencia de finanzas de PDVSA. El personal de este departamento es el encargado de interactuar con los asesores financieros y ejecutar la operación. No ha habido una sola explicación pública ni de PDVSA o de los asesores financieros sobre las bondades de la operación. El prospecto de más de 400 páginas efectivamente contiene mucha información. Se desglosa información financiera de PDVSA y Citgo, pero generalmente esas operaciones son acompañadas por un roadshow previo de personal calificado, cuestión que no ha sucedido.
La poca calificación del personal de fianzas de PDVSA es otro punto de preocupación de los expertos. Señalan que de las casi 80 personas que componen esa gerencia, solo dos tienen estudios universitarios, ninguna a nivel de maestría o doctorado. La vicepresidenta de Finanzas, por ejemplo, viene de ser directora de presupuesto en un ministerio y su calificación profesional esta muy por debajo de lo requerido para ese cargo, sostienen las fuentes entrevistadas.
El desorden en la ejecución de una operación como ésta genera grandes oportunidades para los que manejan información. En un mercado cuyas operaciones se hace fundamentalmente over the counter, no es posible identificar las operaciones y el momento en que se hicieron. El temor de los especialistas es que, como siempre, en medio del desorden y la opacidad, unos pocos hagan grandes negocios con el manejo de información privilegiada.
Pan para hoy, hambre para mañana
De concretarse la operación de canje en los términos anunciados, la deuda financiera de PDVSA aumentará de 5.325 millones hasta 6.390 millones de dólares entre 2017 y 2020. A corto plazo, entre finales 2016 y noviembre de 2017 se aliviaría la maltrecha situación de caja de PDVSA, pero luego vendría una marejada de pagos que presionaría peligrosamente las finanzas de la empresa, apunta José Guerra.
El diputado denuncia la manera irresponsable como el gobierno y en especial Rafael Ramírez – presidente de PDVSA por una década – manejaron los 700.000 millones de dólares generados por la renta petrolera entre 1999 y 2015. En 2016, PDVSA produce 20% menos petróleo que en 1998, con una nómina que aumentó en 200% y un endeudamiento que pasó de 10.000 millones a 70.000 millones de dólares.
